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Obbligazioni convertibili, asset class per tutte le stagioni di mercato

Scritto da  Venerdì, 13 Aprile 2018 12:26
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La natura convessa delle obbligazioni convertibili ha tradizionalmente offerto agli investitori benefici di lungo termine, tra cui rendimenti analoghi a quelli azionari, minor volatilità e perdite ridotte. Rispetto alle obbligazioni ordinarie, le convertibili hanno anche un altro importante valore aggiunto: la sensibilità di gran lunga inferiore alle variazioni dei tassi d’interesse, con duration simile.

Questa caratteristica deriva dalla loro opzione di conversione incorporata che guadagna valore con un aumento dei tassi d’interesse (a parità di altre condizioni) e dunque compensa parzialmente l’impatto negativo sulla componente obbligazionaria dello strumento convertibile. I benefici derivanti dalla convessità rendono le convertibili un’asset class “per tutte le stagioni”, in cui il market timing è in qualche modo meno importante. Tuttavia, alcuni contesti di mercato, come ad esempio quello attuale, sono ancor più favorevoli per quest’asset class.
Nel 2017, l’andamento dei mercati azionari è stato favorito dalla combinazione di tre fattori principali: l’accelerazione della crescita globale, l’aumento degli utili delle imprese e politiche monetarie di supporto delle banche centrali, in un contesto di inflazione moderata. Con il 2018 già ben avviato, riteniamo che i primi due pilastri siano ancora intatti. È in atto una crescita globale sincronizzata, la crescita economica si sta dimostrando sempre più sostenibile e gli utili aziendali restano su un sentiero solido. Invece, le dinamiche inflazionistiche potrebbero essere un ostacolo a questo quadro macroeconomico globale favorevole, in particolare un’accelerazione dell’inflazione più rapida del previsto.
La brusca correzione cui abbiamo assistito a inizio febbraio è, a nostro avviso, la chiara evidenza di quanto possano essere imprevedibili le dinamiche inflazionistiche, che mettono a dura prova le previsioni di un processo di normalizzazione delle politiche monetarie fluido e graduale e, a loro volta, quelle di un graduale aumento dei rendimenti dei titoli governativi.
Osservando i periodi in cui i rendimenti a 10 anni sono aumentati significativamente (più di 120 punti base) negli ultimi vent'anni, sia in Europa sia negli Stati Uniti, emergono degli schemi chiari. In ciascuno di questi periodi (tre in Europa, otto negli Stati Uniti, compresa la fase attualmente in corso), le obbligazioni convertibili sono sistematicamente finite in territorio positivo - a volte addirittura sovraperfomando i titoli azionari - quando le obbligazioni ordinarie hanno registrato rendimenti sistematicamente negativi. Questo può sembrare contro-intuitivo.
Trattandosi innanzitutto di strumenti a reddito fisso, ci si potrebbe attendere che le obbligazioni convertibili risentano di un rialzo dei tassi di interesse, anche se in misura minore rispetto alle obbligazioni ordinarie, grazie alla parziale "copertura" della loro opzione incorporata. Il fatto è che le banche centrali non alzano i tassi d'interesse dal nulla.
Gli aumenti dei tassi d'interesse si verificano tradizionalmente in contesti economici sani, come sta avvenendo adesso. La sovraperformance delle obbligazioni convertibili rispetto a quelle ordinarie, e la loro capacità di generare rendimenti positivi in ciascuno di questi periodi, è stata determinata principalmente dalla combinazione di due effetti. Da un lato, la natura di supporto della componente azionaria sottostante; e dall'altro, la parziale "copertura" offerta dall'opzione incorporata delle obbligazioni convertibili contro l'aumento dei tassi di interesse.
Con il ciclo economico che sta diventando “maturo” emergono nuove sfide. In particolare, queste si riferiscono alla normalizzazione delle politiche monetarie delle banche centrali - che dovrebbero portare a tassi d’interesse più alti -, valutazioni azionarie più elevate, soprattutto negli USA, e incertezza per quanto riguarda le politiche monetarie.
Combinati a persistenti preoccupazioni geopolitiche, questi fattori offrono il potenziale per un aumento della volatilità e un maggior rischio di dispersione sui mercati azionari. In queste condizioni, sembra che la convessità sia un asset chiave da includere nel portafoglio. Grazie alla loro natura convessa, le obbligazioni convertibili consentono agli investitori di restare esposti ai rialzi ulteriori dei mercati azionari mantenendo i benefici difensivi delle obbligazioni. Inoltre, se dovesse essere confermato dopo un picco iniziale degli indici, un incremento di lungo periodo della volatilità innescherebbe una rivalutazione positiva delle opzioni.
Pertanto, gli investitori possono aspettarsi che l’opzione di conversione intrinseca delle convertibili tragga vantaggio da tale rialzo, aggiungendo valore sul fronte opzionale. Di conseguenza, per gli investitori che si aspettano un regime di volatilità più elevato, crediamo che costruire posizioni di “opzioni a lungo termine” sia una scelta appropriata.

                  di Nicolas Delrue, Head of Investment Specialists & Convertible Bond Investment Specialist di Union Bancaire Privée – UBP

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