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Outlook economico positivo, ma il picco è ormai alle spalle

Scritto da  Martedì, 05 Giugno 2018 16:54
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Di seguito pubblichiamo l’Amundi Global Investment Views relativo al mese di giugno. Il primo intervento, dal titolo "Fate pure un passo in più, ma controllate le vie d’uscita" è a cura di Pascal Blanqué, Group Chief investment officer e Vincent Mortier, Deputy Group Chief investment officer.

Un tiro alla fune tra forze ribassiste e rialziste sta impedendo chiari andamenti direzionali sui mercati: le azioni si muovono all’interno di un ampio intervallo, al di sotto dei massimi registrati da inizio dell’anno a oggi; in generale, siamo entrati in una fase di minori rendimenti. La sensibilità alle notizie è e continuerà a essere molto forte mentre i mercati stanno cercando di adeguarsi alle nuove condizioni finanziarie ed economiche. Come dovranno muoversi gli investitori in questa nuova fase? Innanzitutto dovrebbero essere consapevoli dello scenario di medio periodo che si annuncia sempre più complesso (rischio di recessione, rischio di errori politici) e puntare su tre importanti temi a breve termine.
Innanzitutto, l’outlook economico è ancora promettente, ma ci sembra che il picco dell'accelerazione economica sia ormai alle nostre spalle. I prezzi più alti del petrolio e i discorsi protezionistici depongono a favore di questa ipotesi in cui non sono previsti forti sovvertimenti, perché secondo il nostro scenario centrale il prezzo del petrolio si stabilizzerà attorno ai livelli attuali e non ci sarà una vera e propria guerra commerciale.
La crescita del PIL mondiale dovrebbe aggirarsi attorno al 4% nel 2018 ed essere leggermente al di sotto del 4% nel 2019, ma ancora al di sopra del suo potenziale nelle principali economie.
Inoltre, la narrazione di una crescita globale sincronizzata sta perdendo slancio, con gli USA, sostenuti dagli stimoli fiscali, che fanno ancora da locomotiva tra i Paesi sviluppati (e probabilmente accelereranno) grazie al prolungamento del ciclo. In secondo luogo, le banche centrali continueranno a prendere le distanze dalle loro politiche monetarie eccezionalmente accomodanti anche se in modo graduale e lentamente, perché a questo punto l’inflazione non è ritenuta una grave minaccia.
Nella zona Euro, l’inflazione è ben lungi dall’essere un problema, e l’attuale decelerazione dell’economia, anche se minimizzata dalla BCE e probabilmente di breve durata, potrebbe rallentare ulteriormente il ritmo di acquisti mensili dei titoli di stato sul mercato della Banca Centrale Europea. Negli Stati Uniti, la traiettoria della normalizzazione sembra più chiara e la Fed pare essere disposta ad accettare un modesto superamento dell’obiettivo d’inflazione, in attesa che finalmente si verifichi l’aumento dei salari vista la situazione di piena occupazione.
In terzo luogo potremmo assistere a delle fasi di rafforzamento del dollaro USA, ma dovrebbe trattarsi di un fenomeno passeggero come conseguenza delle divergenze temporanee tra la normalizzazione delle politiche delle Banche Centrali e una migliore percezione del rischio, mentre le forze a lungo termine (aumento del deficit e del debito USA, diversificazione delle riserve internazionali delle BC) dovrebbero agire a favore di un indebolimento del biglietto verde. Questo apprezzamento del dollaro non dovrebbe essere visto come una grossa minaccia per i mercati emergenti.
Le condizioni attuali sono più ardue (dollaro USA più forte, rialzo dei tassi USA), ma visto che questi aggiustamenti sono assorbiti dai differenziali di rendimento più alti (spread) e dalle valute più deboli potrebbero riemergere delle opportunità nei Mercati Emergenti, con una maggiore selettività e una focalizzazione su alcuni fattori specifici (ovvero petrolio, ciclo elettorale e vulnerabilità esterna).
In questo contesto gli investitori, da un punto di vista tattico, dovrebbero continuare a fare, a livello tattico, degli sforzi in più, puntando sugli aggiustamenti in atto (crescita robusta ma che si sta stabilizzando, bassa inflazione, Banche Centrali ancora accomodanti e non allineate temporalmente) attraverso la ricerca del valore relativo, la selezione bottom-up e la diversificazione delle strategie/ stili. Nelle prossime settimane la volatilità potrebbe essere vista come un’opportunità per riprendere in esame le classi di attivi che hanno più sofferto.
Gli investitori dovrebbero essere pronti a invertire progressivamente la rotta (riguardo all’esposizione al rischio), mentre le acque potrebbero essere agitate da una possibile correzione reale e/o finanziaria a medio termine, guidata da forze endogene/esogene. In questo periodo di transizione, la gestione della liquidità rimarrà fondamentale per consentire un rapido adeguamento e una rotazione dei portafogli, nonché per la conservazione del capitale.
Idee ad alta convinzione
Multi-Asset: l’asset allocation è ancora orientata verso gli attivi rischiosi, con opportunità da sfruttare soprattutto attraverso la ricerca di valore relativo. In campo azionario, cerchiamo opportunità nel settore energetico USA rispetto allo S&P 500, perché crediamo che il profilo rischio/rendimento delle banche giapponesi e della Russia non sia più interessante. Questa fase è ancora compatibile con considerazioni prudenti sulla duration e con una preferenza per le obbligazioni societarie Investment Grade rispetto a quelle High Yield.
Si consiglia di mantenere le coperture al fine di proteggere i portafogli.
Obbligazioni governative: continuiamo ad assistere a un andamento al rialzo dei tassi, soprattutto negli USA, dove i dati economici rimangono robusti, con alcune modeste pressioni sull’inflazione da seguire con attenzione: per il momento è confermato l’orientamento verso una duration breve. Sui mercati del credito le valutazioni sono onerose ed è in corso un leggero indebolimento della dinamica economica.
Questo scenario richiede una selezione e un'allocazione del rischio più prudenti. Le previsioni per il debito dei Mercati Emergenti sono ancora positive a medio termine e se l'apprezzamento del dollaro rimarrà contenuto e i tassi USA non saliranno eccessivamente, ravvisiamo ancora valore in questa classe di attivi. La focalizzazione sulla conservazione del capitale sarà fondamentale perché le condizioni sono difficili.
Azioni: la stagione delle trimestrali per il primo trimestre finora è stata positiva. Le previsioni sugli utili rimangono favorevoli a breve termine - nonostante una leggera moderazione dell'economia - e le valutazioni sono ragionevoli. Il rialzo dei rendimenti obbligazionari, l'energia e la crescita delle spese per gli investimenti rimangono i temi principali su cui puntare; inoltre sta crescendo l’attenzione per alcuni titoli più difensivi/di elevata qualità.
Attività reali: gli investimenti immobiliari potrebbero incontrare delle difficoltà per via del rialzo dei tassi di interessi (non imminente in Europa, ma da prendere in considerazione nel 2019) e dalle valutazioni elevate. In questo scenario crediamo che privilegiare le attività core di elevata qualità e focalizzarsi sulla diversità geografica e settoriale possa fornire agli investitori una certa protezione e un potenziale di rendimento.
Espansione dell'economia mondiale con alcune nubi, a cura di Philippe Ithurbide, Global Head of Research Monica Defend, Head off Strategy, Deputy Head off Research e Didier Borowski Head of Macroeconomic Research
L’outlook mondiale continua a indicare una dinamica generalizzata, anche se la prospettiva di restrizioni commerciali e di contro-restrizioni potrebbe minare la fiducia e quindi pregiudicare i piani per gli investimenti, raffreddando le prospettive a medio termine. Anche se si stanno addensando parecchie nubi, teniamo fede al nostro scenario che prevede il proseguimento dell'espansione dell'economia mondiale. Le condizioni finanziarie globali sono rimaste in genere accomodanti, nonostante la normalizzazione della politica monetaria proceda senza intoppi.
L’output globale si sta progressivamente chiudendo. Di conseguenza, l’inflazione mondiale dovrebbe risalire: ciò vale in particolare per gli USA, dove l'economia dovrebbe accelerare nuovamente: il rischio sull’inflazione sono orientati al rialzo. I rischi riguardanti il commercio mondiale sono aumentati, soprattutto per quanto riguarda i rapporti tra Cina e USA e tra gli USA e la zona Euro. Non ci aspettiamo un grave peggioramento della situazione, ma a un certo punto i rapporti potrebbero diventare tesi.
L’inasprimento delle condizioni finanziarie rappresenta un rischio per il nostro scenario previsionale nel caso in cui avvenisse in modo brusco e diventasse permanente. Il prezzo del petrolio è tornato sotto la luce dei riflettori: pensiamo che il recente rialzo rifletta i rischi legati alle sanzioni e alle interruzioni delle forniture in Iran, Venezuela e Libia.
Prevediamo che nei prossimi dodici mesi il prezzo dell’oro nero scenderà a 60-70 dollari al barile (Brent). Per contro, abbiamo notato che la produzione petrolifera negli Stati Uniti, spinta dalla componente del petrolio di scisto, ha raggiunto i massimi di sempre. Ciò probabilmente finirà col compensare a lungo termine i tagli alla produzione fatti dall’OPEC. I rischi geopolitici rimangono elevati, soprattutto per via delle crescenti tensioni tra USA e Iran.
Ciò probabilmente finirà col compensare a lungo termine i tagli alla produzione fatti dall’OPEC. I rischi geopolitici rimangono elevati, soprattutto per via delle crescenti tensioni tra USA e Iran.
In Italia, ci sono diversi punti nel “contratto” del nuovo Governo che sembrano essere potenzialmente in contrasto con il Patto di Stabilità in tema di traiettoria del deficit e del debito e che, pertanto, sarebbero difficili da implementare all’interno di questo quadro e anche all’interno del quadro dell’equilibrio di bilancio (art. 81 della Costituzione introdotto nel maggio 2012).
Persino in una prospettiva internazionale, se si guarda al nuovo “contratto”, la quantità di argomenti che mettono l’Italia in contrasto con i suoi partner non è affatto trascurabile. In questa prima fase prevediamo che i partner dell’Unione Europea monitoreranno con attenzione gli sviluppi. Fondamentale sarà il ruolo del Ministro degli Affari Esteri, in considerazione dei dossier internazionali così da rassicurare i partner.
Cosa si nasconde dietro la ripresa del dollaro USA?
Fattori tecnici. L’indice del dollaro* ha guadagnato il 4% dai massimi di aprile, apprezzandosi soprattutto nei confronti della corona svedese (SEK), del Franco Svizzero (CHF) e dello Yen giapponese (JPY). Il tasso EUR/USD è sceso in modo significativo nelle ultime quattro settimane passando da 1,24 a 1,17, spinto soprattutto da fattori tecnici e dalle percezioni sul rischio. Visto il posizionamento estremamente corto degli investitori sul dollaro, basta un modesto catalizzatore (per es. le recenti delusioni riguardo ai dati macroeconomici nella zona Euro) per dare nuovo slancio al biglietto verde.
Un’inversione dell’attuale andamento del rapporto EUR/USD (e dell’DXY1) potrebbe verificarsi se miglioreranno i dati riguardo alla zona Euro (e delle principali economie) e se la retorica della Banca Centrale Europea (e anche di altre importanti Banche Centrali) riassumerà dei toni più duri in termini di politica monetaria (“hawkish”).
Miglioramento della percezione sul rischio. Il dollaro è attualmente sostenuto dalla posizione più favorevole sul rischio riguardo ad alcuni rischi geopolitici che si stanno leggermente ridimensionando: le minacce della Corea del Nord sembrano essere in calo e non c’è stato un ulteriore peggioramento della retorica sui dazi doganali. Il sentiment di mercato sta ovviamente beneficiando di questa situazione e allentando la pressione ribassista sui tassi.
La retorica delle Banche Centrali.
A breve termine, il dollaro USA è quello che trarrà maggior vantaggio dalla retorica delle Banca Centrale. La Fed sembra essere l’unica a mantenere una posizione toni più duri in termini di politica monetaria (“hawkish”). I toni recenti della Banca Centrale Europea, Riksbank, Banca Centrale Australiana, Banca d’Inghilterra e Banca del Giappone sono ancora piuttosto moderate (“dovish”), e ciò significa che le aspettative riguardo ai rialzi dei tassi sono state posticipate.
Valutazione a medio termine. I fattori strutturali (peggioramento delle partite correnti e politica di bilancio espansionistica) e la politica imprevedibile degli Stati Uniti peseranno ancora sul dollaro in assenza di un rallentamento dell’economia mondiale (il nostro obiettivo di fine anno per la coppia EUR/USD è di 1,25).
Implicazioni trasversali. Prevediamo che nelle prossime settimane ci sarà una vendita massiccia e prolungata di valute dei Mercati Emergenti a seguito della ripresa del dollaro, un rialzo dei tassi alla prossima riunione del Comitato Federale del Mercato Aperto (FOMC) e un minore appetito per le attività rischiose. *US Dollar Index indica il valore internazionale generale del dollaro facendo una media dei tassi di cambio tra il biglietto verde e le principali valute mondiali. Dati al 22 maggio 2018.
Cercare valore nelle divergenze, a cura di Matteo Germano Head of Multi- Asset
La crescita solida e la traiettoria contenuta dell’inflazione giustificano la nostra opinione moderatamente positiva sugli attivi rischiosi, in particolare sulle azioni. Siamo più prudenti su una prospettiva a breve visto il rallentamento della dinamica macroeconomica in alcune regioni, le tensioni crescenti riguardo al commercio e i rischi geopolitici all’orizzonte.
Nel complesso, l’appetibilità delle azioni continuerà fin quando il ciclo globale rimarrà intatto. L'eterogeneità potrebbe essere sfruttata come fonte di rendimento: le economie globali sono posizionate in modo diverso nel ciclo globale come si evince anche dalle diverse fasi del ciclo degli utili per azione, dalla ripresa delle spese per gli investimenti e infine dall'abilità degli attivi rischiosi di assorbire i rialzi dei tassi. Questa eterogeneità apre la strada alle opportunità di valore relativo nei settori e nelle regioni in un contesto di bassa direzionalità.
Idee ad alta convinzione
Visto che il ciclo finanziario sta diventando maturo, consigliamo un’allocazione azionaria difensiva e ben diversificata all’interno di Stati Uniti ed Europa. Negli Stati Uniti siamo positivi riguardo al settore energetico rispetto allo S&P500 perché dovrebbe beneficiare del vigore del prezzo del petrolio. Potrebbero presentarsi delle opportunità nei materiali europei rispetto all’MSCI Europe; i solidi fondamentali e la dinamica sono favorevoli a questa tesi se i rischi relativi alla crescita della Cina e il potenziale di una guerra commerciale rimarranno contenuti.
Siamo ora più prudenti sulle banche giapponesi per via del peggioramento di una serie di fattori (utili, yen più forte, riaffacciarsi dell’instabilità politica). Per quanto riguarda le azioni dei Mercati Emergenti abbiamo ora un’opinione neutra rispetto alla Russia, da positiva che era, in un contesto caratterizzato dall'aumento significativo del rischio politico e del peggioramento del profilo rischio/rendimento.
Per quanto riguarda invece il credito dei Mercati Sviluppati, privilegiamo ancora strumenti finanziari derivati come l’indice Itraxx Europe, perché la Banca Centrale Europea smentisce fermamente le aspettative di un rallentamento del ritmo di acquisti mensili dei titoli di stato sul mercato del programma di obbligazioni societarie. Per quanto riguarda i titoli di Stato, il rialzo del tasso di inflazione di pareggio (break-even) a dieci anni (in Europa, Stati Uniti e Giappone rimane la nostra tesi centrale perché in base alle nostre previsioni macroeconomiche gli aumenti graduali dei tassi d’inflazione dovrebbero continuare per tutto l’anno.
I deboli dati pubblicati il mese scorso ci hanno portato a rivedere al ribasso le nostre proiezioni sulla crescita nel Regno Unito: questo quadro, associato alla vulnerabilità dei tassi nominali alle vendite massicce favorisce ancora il rialzo dei tassi reali britannici. Una sterlina debole (sia nei confronti dell’EUR, sia del dollaro USA) può rappresentare una protezione naturale contro il forte rischio di notizie legate al processo della Brexit.
Per quanto riguarda le curve, prevediamo un irripidimento del segmento 2-10 anni della curva spot USA perché dovrebbero essere scontati i premi più alti al rischio di inflazione. La curva svedese potrebbe potenzialmente appiattirsi sulla scorta delle prospettive crescenti di un inasprimento monetario graduale. Per quanto attiene alle valute dei Mercati Emergenti, privilegiamo ancora il renminbi (RMB) al dollaro USA e all’Euro.
Il RMB, sostenuto da un'economia resiliente, dà prova di buona tenuta nonostante la recente ripresa del dollaro. Sottolineiamo inoltre i miglioramenti della percezione, soprattutto a livello locale. I rischi rimangono orientati verso un moderato rafforzamento del renminbi a lungo termine, anche se potrebbe volerci un po’ di tempo prima che si faccia sentire l’impatto dell’inclusione delle obbligazioni.
Rischi e coperture
Continuiamo a consigliare un processo dinamico di copertura così da mitigare i rischi. L’esposizione all’oro potrebbe essere utile come protezione dai rischi geopolitici. Queste protezioni potrebbero essere efficaci anche nel caso di un peggioramento rapido e inatteso dell’outlook macroeconomico. Sul fronte creditizio, siamo consapevoli che questa classe di attivo ha valutazioni molto elevate e che ulteriori picchi della volatilità e dei tassi nominali potrebbero incidere negativamente sul mercato. Potrebbe quindi servire la protezione offerta dalle opzioni.

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Testata registrata al tribunale di Milano, N. 40 del 14/02/2014
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